“鐵飯碗”

　　變“泥飯碗”

　　□本報(bào)記者 李良

　　今年以來(lái)信用債違約事件頻發(fā)，令債市風(fēng)聲鶴唳，投資機(jī)構(gòu)擔(dān)心所持債券會(huì)否成為下一顆“地雷”。

　　這種驚慌失措的根源來(lái)自多年來(lái)債市剛性?xún)陡侗尘跋滦纬傻?ldquo;鐵飯碗”思維的破除。剛兌背景下，投資機(jī)構(gòu)有充分理由相信，如果債券發(fā)行人無(wú)力償債，出于保持信譽(yù)和維系融資平臺(tái)等多重利益的考量，股東會(huì)千方百計(jì)幫助債券發(fā)行人還債。而進(jìn)一步的所謂“保護(hù)墊”，則是投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，地方政府不會(huì)坐視信用債違約，必然利用政府信用背書(shū)解決債務(wù)違約問(wèn)題。事實(shí)上，即便是信用債實(shí)質(zhì)性違約接二連三發(fā)生的今天，還有不少投資機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府援救抱有相當(dāng)程度的幻想。

　　“鐵飯碗”思維帶來(lái)的是業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期詬病，卻始終沒(méi)有實(shí)質(zhì)性突破的債券投資模式。一些專(zhuān)業(yè)投資者想按照所學(xué)知識(shí)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)為債券進(jìn)行分類(lèi)，勾勒出債券投資的收益率曲線(xiàn)。但他們往往發(fā)現(xiàn)，這條線(xiàn)不是“曲”的，而是“平”的。也就是說(shuō)，剛兌背景下，所有債券都被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資。扭曲的風(fēng)險(xiǎn)收益特征導(dǎo)致的結(jié)果，便是“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。

　　“鐵飯碗”思維的后果顯而易見(jiàn)。剛兌預(yù)期下，發(fā)債主體的好壞無(wú)足輕重，債券利率高低成為發(fā)行成功與否的關(guān)鍵，于是資質(zhì)較差的企業(yè)只需要提供比市場(chǎng)水平稍高的利率，就可順利完成債券發(fā)行。其所引發(fā)的連鎖結(jié)果是優(yōu)質(zhì)企業(yè)欲發(fā)行債券，也必須將利率水平定在較高水平，否則會(huì)遭到資金拋棄。由此埋下今天難以估算的“地雷”：資質(zhì)較差企業(yè)利用利率策略不斷“借新還舊”，長(zhǎng)期維持龐大的債務(wù)規(guī)模，進(jìn)行了大量失敗的戰(zhàn)略擴(kuò)張;而優(yōu)質(zhì)企業(yè)被動(dòng)背負(fù)較高借貸成本，企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)陡增。

　　這是一場(chǎng)雙輸?shù)臄U(kuò)張：剛兌背書(shū)下的寬松借貸環(huán)境刺激了地方政府和企業(yè)的擴(kuò)張沖動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)增速下行階段，最終造成“爛尾”;同時(shí)，越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)高杠桿殺入信用債市場(chǎng)，在業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下，越是利率高的債券越受歡迎，而今他們不得不咽下信用違約的“苦果”。

　　中國(guó)證券報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，很多基金經(jīng)理對(duì)債市這種現(xiàn)象深?lèi)和唇^。一位固定收益投資總監(jiān)指出，剛兌預(yù)期下，基金經(jīng)理的專(zhuān)業(yè)投資能力沒(méi)有用武之地，核心投資能力變成了人脈關(guān)系建設(shè)，以便于當(dāng)高利率債發(fā)行時(shí)能分配到更多份額。久而久之，債券基金經(jīng)理沉迷于人際關(guān)系與二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)的博取，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益曲線(xiàn)的感覺(jué)鈍化。彼時(shí)，他不無(wú)憂(yōu)慮地感嘆，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)，定是一場(chǎng)血的教訓(xùn)。

　　如今，投資機(jī)構(gòu)深刻認(rèn)識(shí)到，債券投資的“鐵飯碗”變成了一摔即碎的“泥飯碗”，要想吃好這碗飯，專(zhuān)業(yè)能力十分重要。重陽(yáng)投資表示，剛性?xún)陡兜拇蚱萍坝纱藥?lái)的“違約常態(tài)化”將重新定義市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義。多只債基因頻繁“踩雷”導(dǎo)致凈值大幅下滑，這是國(guó)內(nèi)債市和公募基金歷史上前所未有的，必將使機(jī)構(gòu)投資者更加注重甄別債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。以往剛兌模式下，簡(jiǎn)單的高票息、高杠桿模式難以為繼。

　　風(fēng)險(xiǎn)收益曲線(xiàn)的重新勾勒已初步反映于債市。今年以來(lái)債市信用利差顯著分化，表現(xiàn)在AA+及以上的高等級(jí)信用債收益率跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行，但AA-的券種收益率則維持在去年末高位。與此同時(shí)，民企和低等級(jí)地方平臺(tái)信用利差明顯上升。伴隨著投資者預(yù)期收益率的下降，“良幣”將驅(qū)逐“劣幣”，一些在高預(yù)期收益率時(shí)代未被市場(chǎng)青睞的優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)將被重新定價(jià)。