“三A拿不到，兩A沒人要”

　　信用風(fēng)險事件多發(fā) 公私募開啟“掃雷”模式

　　□本報記者 王輝 李良

　　謹慎情緒彌散

　　在談到5月14日晚間再度暴露的“海華信國際集團有限公司20億元超短融本息兌付違約風(fēng)險事件”時，上海淳楊資產(chǎn)投研總監(jiān)張泳向中國證券報記者表示：“我們之前重點關(guān)注過華信的債券。雖然公司名氣很大，但它的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入的擴張速度讓人感到難以解釋，最終我們并沒有對華信旗下的債券進行投資。”

　　今年以來債券二級市場的整體運行市況顯示，受金融去杠桿持續(xù)推進、表外融資難度不斷加大、實體經(jīng)濟增速有所放緩、不少發(fā)行主體存量債券集中到期等因素影響，信用債市場整體個券信用風(fēng)險加速暴露。

　　來自財匯大數(shù)據(jù)終端的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年以來已有10家發(fā)行主體出現(xiàn)違約，累計發(fā)生21起信用債違約風(fēng)險事件，涉及債券余額超過150億元。盡管相關(guān)個券違約總金額目前僅占信用類債券市場超16萬億元規(guī)模的約1%。，但與往年相比，相關(guān)違約主體明顯呈現(xiàn)多樣化特征，涉及行業(yè)更為廣泛。

　　上海贊庚投資研究員谷卿德分析，雖然違約主體的類型和行業(yè)呈現(xiàn)多元化，但總體來看仍有一些共同之處，主要特征可以概括為兩個方面：第一，違約主體所處行業(yè)景氣度低迷，企業(yè)盈利能力下降，如大連機床、春和集團等;第二，外部融資收緊導(dǎo)致杠桿率高、融資渠道狹窄的企業(yè)難以續(xù)借債務(wù)，引發(fā)流動性枯竭，如中安消，這也是今年信用債違約所表現(xiàn)出的與以往年份所不同的新特征。

　　根據(jù)中國證券報記者從公私募機構(gòu)一線了解的最新情況來看，在今年以來信用債違約事件顯著增多的背景下，信用債市場謹慎情緒持續(xù)發(fā)酵。

　　在談到今年信用債市場整體違約風(fēng)險暴露較往年顯著增多的情況時，張泳分析，目前信用債發(fā)行主體在存量債券的還本付息上普遍面臨的壓力至少體現(xiàn)在四大方面：一是總體債務(wù)負擔(dān)較重，二是對外部融資依賴較大，三是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流整體偏流出，四是部分傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)行人經(jīng)營惡化。此外，今年以來商業(yè)銀行自身融資擴張能力持續(xù)受限、各類債券發(fā)行主體在表外融資上普遍面臨嚴厲封堵，進一步造成不少信用債發(fā)行人融資騰挪形勢日益嚴峻。

　　上述因素反映到二級市場上，就變成了“三A拿不到、兩A沒人要”，以及“中低資質(zhì)的民營企業(yè)發(fā)行主體債權(quán)融資持續(xù)承壓”。

　　信用風(fēng)險料上升

　　在前期信用違約事件持續(xù)增多、市場風(fēng)險偏好大幅受挫的背景下，對于未來一段時間信用債市場的整體形勢，公募、私募等投資機構(gòu)的最新策略觀點一致趨于謹慎。

　　上海一位不愿具名的公募基金固定收益部門投研負責(zé)人對中國證券報記者表示，未來較長一段時間內(nèi)，該公募基金對于信用債市場的整體信用風(fēng)險狀況將繼續(xù)保持審慎。從具體的風(fēng)險點來看，該公募機構(gòu)認為，未來市場信用風(fēng)險的暴露情況將至少包括：市場風(fēng)險偏好變化導(dǎo)致民營企業(yè)融資受挫;規(guī)模較小的地產(chǎn)公司因杠桿高，融資難度加大;政府財政整頓背景下，部分縣和區(qū)一級的城投債將暴露風(fēng)險。

　　張泳認為，雖然還不能徹底判定信用債市場的整體信用風(fēng)險會否繼續(xù)惡化，但未來較長時間內(nèi)市場信用風(fēng)險持續(xù)處于“上升階段”是大概率事件。谷卿德表示，從短期來看，經(jīng)濟增速換擋和金融監(jiān)管總基調(diào)不會改變，外部環(huán)境對于信用債市場的沖擊將繼續(xù)。

　　整體而言，谷卿德認為，年初以來的市場形勢意味著2018年信用債市場可以用“風(fēng)險加劇、信用分化”來概括。在金融機構(gòu)信用收縮的情況下，部分企業(yè)再融資受限，尤其是低等級信用債首當(dāng)其沖。從具體個券品種來看，過剩產(chǎn)能行業(yè)、再融資需求高的企業(yè)，以及受到宏觀調(diào)控的地產(chǎn)債、受政策影響的城投債，需要投資人重點規(guī)避。但不同主體要區(qū)別看待，比如區(qū)域分布較好、整體穩(wěn)健的地產(chǎn)公司，履行公益職能、區(qū)域經(jīng)濟財政實力較強的城投債，信用資質(zhì)相對較好。

　　多維度排雷避嫌

　　對于在當(dāng)前市場環(huán)境下的信用債投資，來自一線固收投資人士的觀點顯示，在市場整體信用風(fēng)險預(yù)計持續(xù)抬升的背景下，做好風(fēng)險排查、持續(xù)審慎應(yīng)對成為公私募機構(gòu)的主流選擇。

　　前述某公募基金投研負責(zé)人向中國證券報表示，未來一段時間內(nèi)，該公募基金將從三大維度做好信用債投資的排雷避險：一是全面提高整個信用入庫的標(biāo)準，對所有投資的標(biāo)都會更加精細化管理;二是密切跟蹤經(jīng)營策略激進、負債管理期限錯配、管理層不穩(wěn)定等企業(yè)，對其進行重點排查，及時發(fā)出預(yù)警，果斷處理、應(yīng)對;三是更加注重現(xiàn)場調(diào)研以及技術(shù)分析手段結(jié)合，提高整個投研團隊對于風(fēng)險識別的能力。

　　谷卿德指出，在當(dāng)前信用風(fēng)險加速暴露的市場環(huán)境下，穩(wěn)健投資和風(fēng)險分散尤其重要。未來較長一段時間內(nèi)，該私募將堅持“以守為主，擇機而攻”的投資策略，加強風(fēng)險識別，確保投資的穩(wěn)健性。在此基礎(chǔ)上，進一步通過降低倉位、縮短久期等手段分散風(fēng)險，避免雞蛋放在一個籃子里，加強溝通、實地盡調(diào)等都是持續(xù)強調(diào)的工作。

　　張泳稱，當(dāng)前私募、公募、券商資管、券商自營等投資機構(gòu)，總體的應(yīng)對手段主要包括：全面提升債券資產(chǎn)的信用等級水平、降低信用債投資倉位、縮短久期、分散持券、加強與信用債主承發(fā)行機構(gòu)的信息溝通。此外，張泳指出，從排雷角度來看，投資人對于沒法證實、沒法證偽的發(fā)行人基本面信息，必須堅持安全第一。投資人應(yīng)當(dāng)加大對財務(wù)數(shù)據(jù)之外信息的關(guān)注度，以及敏感、關(guān)鍵信息的交叉驗證。

　　此外，在今年以來公募機構(gòu)債券基金產(chǎn)品多次爆出踩雷事件的背景下，目前部分公募機構(gòu)對于信用債分散投資的積極性較以往有所升溫。海富通基金固定收益投資副總監(jiān)陳軼平向中國證券報記者表示，在債券市場剛性兌付已經(jīng)打破的情況下，無論是城投債還是周期債，都要重視其中的個券風(fēng)險。此外，以ETF方式做信用債投資有助于分散個券風(fēng)險。